Prodano prepoceni? Anatomija najbolj spornih privatizacij nekdanje Jugoslavije: cena, vrednost, dolgovi, zemljišča in končni lastniki

Najprej: kaj bi sploh dokazalo, da je bilo nekaj »prodano prepoceni«?

Za resen sklep potrebujemo referenčno vrednost. Najmočnejši dokaz bi bil eden od naslednjih:

1. neodvisna tržna cenitev iz istega časa, ki je bistveno višja od dosežene kupnine;
2. primerljiva konkurenčna ponudba, ki je bila višja in je ponujala primerljive pogoje;
3. tržna cena delnic neposredno pred prodajo;
4. poznejša hitra preprodaja istega nespremenjenega sredstva za bistveno višjo ceno;
5. dokaz, da je kupec za nizko ceno dobil tudi premoženje, ki v cenitvi ali razpisu ni bilo ustrezno zajeto.

Knjigovodska vrednost, predvojna ocena, nominalni kapital ali poznejša vrednost niso sami po sebi enaki tržni ceni na dan prodaje. Toda pri tranzicijskem podjetju je nevarno narediti tudi obratno napako: slabo stanje na dan prodaje obravnavati kot začetek zgodbe. Dolg, izguba trgov in zastarela oprema lahko pojasnijo nizko ceno samo, če hkrati pogledamo, kako so dolgovi nastali, kdo je sprejemal ključne odločitve, ali se je premoženje pred prodajo prenašalo drugam in kdo je imel korist od posameznih korakov.

Prodajna cena je pogosto zadnja fotografija dolgega filma. Če je podjetje deset let prej imelo močno znamko, proizvodnjo, zemljišča in tisoče zaposlenih, tik pred prodajo pa visoke dolgove in izčrpano bilanco, vprašanje ni samo »koliko je bilo vredno takrat?«, ampak tudi »kaj se je zgodilo vmes?« Nizka končna vrednost sama po sebi ne dokazuje namerne oslabitve. Prav tako je sama po sebi ne izključuje.

Equity value — vrednost lastniškega kapitala

To je vrednost delnic oziroma deleža, ki ga kupec dejansko kupuje. Če kupi 51 % podjetja za 100 milijonov EUR, to ne pomeni nujno: celotno podjetje je vredno samo 196 milijonov. Zakaj? Ker moramo vedeti tudi dolg, denar na računu, druge obveznosti in manjšinske deleže. Enterprise value — vrednost podjetja skupaj z neto dolgom. Pri prevzemih se pogosto uporablja: vrednost kapitala + neto dolg. Če kupec za delnice plača 100 milijonov, podjetje pa ima še 500 milijonov dolga, ekonomski obseg prevzema ni samo: 100 milijonov.

Javni strošek sanacije. Država lahko pred prodajo dokapitalizira podjetje, prevzame slabe terjatve, izda obveznice, jamči za kredite, plača odpravnine in sanira okoljsko škodo. To je strošek davkoplačevalca. Toda ni avtomatično: del prodajne cene. Pomembno vprašanje je: ali je bil ta strošek potreben zato, da podjetje sploh ostane solventno, ali je bil dejansko darilo novemu kupcu? Odgovor je treba dokazovati ločeno. Investicijske in zaposlitvene obveznosti kupca. Kupec lahko poleg kupnine podpiše:

• 100 milijonov investicij;
• ohranitev 2.000 delovnih mest;
• okoljsko sanacijo;
• prevzem dolgov.

To niso ista stvar kot gotovinska kupnina, so pa del ekonomskega paketa. Kasnejša vrednost. Če podjetje deset let po privatizaciji postane vredno trikrat več, to samo po sebi ne dokazuje: da je bilo deset let prej prodano trikrat prepoceni. Vmes je kupec lahko investiral, kupil druga podjetja, zmanjšal dolg, povečal dobiček in izkoristil rast celotnega trga. Zato mora biti poznejša cena: normalizirana glede na to, kaj se je medtem spremenilo.

PRIMER 1 — NOVA KBM: »država vložila 870 milijonov, banko prodala za 250 milijonov«

To je eden najbolj privlačnih primerov za naslov: »država je izgubila 620 milijonov.« Številki sta resnični. Toda račun: 870 − 250 = 620 milijonov izgube zaradi prepoceni prodaje ni ekonomsko pravilen. Kaj se je zgodilo? Po neodvisnem pregledu bank leta 2013 je bilo za Nova KBM ugotovljeno približno: 870 milijonov EUR kapitalske potrebe.[1] Država je banko dokapitalizirala. Hkrati so bile problematične terjatve prenesene na: DUTB — Družbo za upravljanje terjatev bank.[2] Leta 2015 je Slovenija sklenila pogodbo o prodaji: 100 % NKBM skladom pod upravljanjem družba (ang. Apollo Global Management) in EBRD. Kupnina: 250 milijonov EUR.[3]

Zakaj 870 milijonov in 250 milijonov nista neposredno primerljivi številki? 870 milijonov ni: nabavna cena banke za državo. To je bil kapital, potreben za pokritje izgub in vzpostavitev kapitalske ustreznosti. Če ima banka pred sanacijo izgube, slaba posojila in negativno oziroma nezadostno kapitalizacijo. mora nekdo luknjo pokriti. Po dokapitalizaciji banka ne postane vredna: prejšnja vrednost + 870 milijonov. Del tega denarja samo: pokrije prejšnjo izgubo. Toda vprašanje javnega stroška ostane legitimno.

To ne pomeni, da je prodajna cena avtomatično pravilna. Pomeni samo, da moramo postaviti drugačno vprašanje kakšna je bila neodvisna vrednost očiščene banke leta 2015, koliko kandidatov je oddalo ponudbo, kakšni so bili pogoji prodaje, kakšna tveganja so še ostala v banki in koliko slabih terjatev je bilo pred tem prenesenih na DUTB. EBRD navaja, da je bil Apollo/EBRD izbran po: konkurenčnem postopku zbiranja ponudb.[4] To je pomemben element tržne validacije. Ni pa sam po sebi dokaz optimalne cene. Kaj pa poznejša prodaja OTP?

Apollo in EBRD sta leta 2021 sklenila pogodbo o prodaji NKBM skupini OTP. Transakcija je bila zaključena februarja 2023.[5] Toda: cena ni bila javno razkrita.[5] Poleg tega banka, prodana OTP-ju, ni bila ista NKBM iz leta 2015. Vmes je med drugim postala dobičkonosnejša, prevzela Abanko in Abanka je bila državi leta 2019 prodana NKBM za 444 milijonov EUR[6]. Zato trditev: »Apollo je za 250 milijonov kupil isto banko in jo nato za milijardo prodal« iz javno preverljivih podatkov ni mogoče korektno dokazati. Finančni pogoji prodaje OTP-ju niso bili razkriti, predmet prodaje pa je bil tudi drugačen. Kaj lahko zaključimo? Dokumentirano je:

• 870 mio EUR kapitalske potrebe;
• 250 mio EUR prodajne cene;
• prenos slabih terjatev;
• poznejša rast in konsolidacija banke.

Ni pa iz teh dveh številk mogoče samodejno izračunati: »620 milijonov podcenitve«. Za dokaz podcenitve bi potrebovali: vrednotenje očiščene NKBM ob prodaji leta 2015. PRIMER 2 — NLB: 1,551 milijona dokapitalizacije proti 779 milijonom privatizacijskih prilivov.

Pri NLB je numerični kontrast še večji. Decembra 2013 je bila ugotovljena kapitalska potreba približno: 1,551 milijarde EUR.[1] V letih 2018–2019 je Slovenija privatizirala večinski delež banke. Leta 2018 je bilo prodanih približno: 65 % NLB za približno: 669,5 milijona EUR.[7] Po nadaljnji prodaji leta 2019 je Slovenija ohranila: 25 % + 1 delnico. Skupni prihodki države od prodaje NLB so po vladnem dokumentu znašali približno: 779 milijonov EUR.[8]

Ali to pomeni izgubo 772 milijonov? Ne tako preprosto. Enak problem kot pri NKBM dokapitalizacija je bila izvedena za pokritje bilančne luknje in stabilizacijo banke. Poleg tega država ni prodala: 100 % NLB. Ohranila je: 25 % + 1 delnico. Zato primerjava 1,551 milijarde dokapitalizacije proti 779 milijonom privatizacijskih prilivov ni zaključena bilanca transakcije. Toda javni strošek bančne krize je resničen.

Slovenija je v letih 2013–2014 dokapitalizirala šest bank s približno: 3,647 milijarde EUR. Iz štirih bank so bile na DUTB prenesene problematične terjatve z bruto izpostavljenostjo približno: 4,9 milijarde EUR po prenosni vrednosti približno: 1,6 milijarde EUR.[2] To je velik javnofinančni strošek. Toda ta članek ga ne bo preimenoval v: »popust kupcu NLB«. To sta dve ločeni stvari strošek bančne krize in sanacije in cena poznejše privatizacije.

PRIMER 3 — PLIVA: kaj se zgodi, ko dva strateška kupca dejansko tekmujeta?

PLIVA je pomemben kontrolni primer. Ne zato, ker bi dokazovala: privatizacija je dobra. Ampak zato, ker pokaže, kako izgleda: konkurenčno oblikovanje tržne cene. Začetna ponudba ni bila končna ponudba. Junija 2006 je Barr Pharmaceuticals objavil predlog za prevzem PLIVE za približno: 2,2 milijarde USD.[9] Avgusta je Actavis ponudbo povečal na: 795 HRK na delnico, kar je podjetje vrednotilo na približno: 2,5 milijarde USD.[10] Barr je nato ceno zvišal še višje. Končna ponudba: 820 HRK na delnico oziroma približno: 2,5 milijarde USD v gotovini.[11] Približno: 92 % delnic je bilo predanih Barru v ponudbi.[11] Zakaj je ta primer metodološko pomemben? Ker imamo:

• dva resna strateška kupca;
• javne ponudbe;
• zviševanje cene;
• veliko število delničarjev;
• formalni tender offer.

Ko Actavis ni želel preseči 820 HRK, je umaknil svojo ponudbo.[12] To je precej močnejša tržna informacija kot: politična ocena, koliko bi podjetje »moralo biti vredno«. Ali to pomeni, da je bila cena popolna? Ne. Tudi pri tržni dražbi lahko kupec preplača, prodajalci prodajo prenizko in obstajajo sinergije, ki so vredne samo določenemu kupcu. Toda primer PLIVE ima bistveno boljši dokaz tržne cene kot primer, kjer: obstaja samo en kvalificiran ponudnik. PRIMER 4 — INA: začetna cena, poznejša višja cena in vprašanje upravljavskih pravic.

Leta 2003 je hrvaška vlada odločila prodati: 25 % + 1 delnico INA-e MOL-u.[13] MOL za zgodovino transakcije navaja kupnino: 505 milijonov USD.[14] Pet let pozneje je tržna slika drugačna. Leta 2008 je MOL v prostovoljni javni ponudbi ponudil: 2.800 HRK na delnico. HANFA je zapisala, da je bila ponudba za približno: 266,66 HRK višja od tehtane povprečne borzne cene v treh mesecih pred objavo ponudbe.[15] MOL je s to ponudbo povečal svoj delež. Po lastnih podatkih je za dodatni paket okoli: 22,15 % porabil približno: 1,18 milijarde USD.[14]

Ali višja cena leta 2008 dokazuje, da je bilo 25 % leta 2003 prodano prepoceni? Ne avtomatično. Med 2003 in 2008 so se spremenili cena nafte, poslovanje INA-e, razmere na kapitalskih trgih, strateška vrednost večjega deleža in vrednost upravljavskega vpliva. Poleg tega je 25 % + 1 delnica drugačen paket od poznejšega povečanja deleža proti skoraj polovici podjetja. Kje je zato dejansko jedro spora?

INA je postala politično in pravno sporna predvsem zaradi poznejših delničarskih dogovorov, upravljavskih pravic, plinskega poslovanja in meddržavnih arbitraž in domačih pravnih postopkov. ICSID je leta 2022 zaključil enega izmed sporov med MOL-om in Hrvaško; večino MOL-ovih denarnih zahtevkov je zavrnil, manjši del pa sprejel.[16] Ta članek zato ne bo iz same razlike med cenama 2003 in 2008 sklepal: »dokazana podcenitev leta 2003«. Za tak sklep bi potrebovali zanesljivo sodobno vrednotenje INA-e leta 2003 na enaki osnovi.

PRIMER 5 — SARTID / ŽELEZARA SMEDEREVO: 23 milijonov dolarjev za jeklarno z 1,7 milijarde dolgov

To je eden najbolj znanih primerov v Srbiji. In eden najboljših primerov, zakaj lahko naslovna številka hkrati: šokira in zavaja. Prodajna cena. Leta 2003 je U.S. Steel kupil Sartid in povezane jeklarske enote za skupno približno: 23 milijonov USD.[17] Svet za boj proti korupciji je postopek stečaja in prodaje podrobno kritiziral.[18] Toda kupec ni prevzel 1,7 milijarde USD starega dolga. Takratni mednarodni viri so ocenjevali dolg Sartida na približno: 1,7 milijarde USD.[17] U.S. Steel teh dolgov ni prevzel kot del kupnine.[17] Hkrati je napovedal približno:

• 150 milijonov USD investicij v izboljšanje proizvodnje;
• dodatna okoljska in skupnostna vlaganja.[17]

Kaj pomeni 23 milijonov? Če nekdo reče: »jeklarno vredno milijarde so prodali za 23 milijonov« mora najprej dokazati koliko je bil vreden produktivni kapital, koliko je bilo realno izterljivega dolga, kdo je dolg ostal dolžan, kakšno je bilo stanje naprav, ali je obstajala konkurenčna ponudba oziroma je bil stečajni postopek zakonito in pravilno izveden. Prav slednje je bilo predmet kritike Sveta za boj proti korupciji. To je: resen procesni problem. Ni pa isto kot aritmetika 1,7 milijarde starega dolga minus 23 milijonov kupnine = 1,677 milijarde darila U.S. Steelu. Dolg ni bil vrednost kapitala. Bil je obveznost.

Najbolj zanimiv nadaljnji podatek: leta 2012 država tovarno odkupi za 1 dolar. Po svetovni jeklarski krizi in poslovnih izgubah je U.S. Steel leta 2012 prodal srbsko podjetje državi za: 1 USD.[19] Če bi samo kasnejšo prodajno ceno uporabili kot dokaz vrednosti, bi morali zaključiti: U.S. Steel je leta 2003 preplačal. Tudi to bi bilo napačno. Vmes je podjetje proizvajalo, izvažalo, investiralo in doživelo svetovno finančno in jeklarsko krizo.

Leta 2016 nov kupec plača 46 milijonov EUR. Srbija je leta 2016 prodala 98 premoženjskih celot Železare skupini Hesteel za: 46 milijonov EUR.[20] Kupec je bil edini ponudnik, cena pa je bila nad minimalno ceno razpisa.[20] Napovedane investicije so bile okoli: 300 milijonov EUR, z ohranitvijo približno 5.050 delovnih mest.[21] Tako imamo za isti industrijski kompleks:

• 2003: približno 23 mio USD;
• 2012: 1 USD;
• 2016: 46 mio EUR za premoženjske celote.

To ne kaže treh »pravih vrednosti«. Kaže: koliko je vrednotenje distressed industrije odvisno od časa, dolga, trga in pogojev prodaje.

PRIMER 6 — BH STEEL ZENICA: 80 milijonov dolarjev za 51 %, toda tovarna je leta stala

Leta 2004 je Mittal pridobil: 51 % BH Steel Zenica za približno: 80 milijonov USD.[22] Dogovor je vseboval še približno: 200 milijonov USD investicijske zaveze v naslednjem desetletju.[22] Zakaj sama cena 80 milijonov ne zadošča? Svetovna banka je takrat poudarjala, da je bil kompleks po vojni več let: v veliki meri neaktiven.[22] Kupec ni dobil: polno delujoče Železarne Zenica iz leta 1989. Dobil je industrijski kompleks, ki je potreboval obnovo, kapital, ponoven zagon dobavnih verig in trg. To je druga ekonomska stvar.

Ali je bilo prodano prepoceni? Ta članek pri javno dostopnih virih ni našel dovolj homogeno pripravljene neodvisne cenitve istega 51-odstotnega deleža iz leta 2004, da bi lahko pošteno izračunal podcenitev. Lahko dokumentiramo kupnino, investicijsko zavezo, stanje kompleksa in poznejšo večinsko konsolidacijo Mittalovega lastništva. Ne moremo pa samo iz velikosti tovarne zaključiti: »80 milijonov je bilo premalo«.

PRIMER 7 — KAP PODGORICA: nizka začetna kupnina, nato velike državne garancije in stečaj

Kombinat aluminijuma Podgorica je eden najkompleksnejših primerov celotne serije. Privatizacija leta 2005. V pogodbi o prodaji je bilo za približno: 65,44 % KAP-a dogovorjenih: 48,5 milijona EUR.[23] Kupec je bil povezan s skupino CEAC/En+ oziroma ruskim Rusalom. Nato država prevzame velik finančni rizik. Po svetovni krizi se položaj KAP-a močno poslabša. IMF je leta 2012 navajal:

• približno 350 milijonov EUR skupnega dolga KAP-a;
• okoli 132 milijonov EUR dolga, pokritega z državnimi garancijami.[24]

Leta 2013 je črnogorska država zaradi aktiviranih garancij KAP-a plačala približno: 102,5–102,8 milijona EUR.[25][26] To je več kot dvakratnik prvotne privatizacijske kupnine. Ali to dokazuje, da je bila prodaja leta 2005 prepoceni? Ne neposredno. Dokazuje nekaj drugega: da je država po privatizaciji ponovno prevzela zelo veliko finančno tveganje zasebnega podjetja. To je bistvena ugotovitev. Če privatiziraš podjetje za 48,5 milijona, nato pa nekaj let pozneje javni proračun jamči za več kot 130 milijonov njegovih dolgov, se razmerje med zasebnim lastništvom, zasebnim donosom in javnim tveganjem. dramatično spremeni.

Nato pride stečaj. Stečaj se začne leta 2013. Leta 2014 je bilo premoženje KAP-a v stečaju prodano podjetju: Uniprom za: 28 milijonov EUR.[27] Uradni dokument postopka navaja tudi načrtovane investicije približno: 76 milijonov EUR.[28] Pomembna razlika: leta 2005 so bile prodane delnice; leta 2014 premoženje iz stečaja.

To ni ista stvar. 2005: 65,44 % lastniškega kapitala podjetja. 2014: premoženje stečajnega dolžnika. Zato ni pošteno reči 48,5 milijona leta 2005 proti 28 milijonov leta 2014 = vrednost podjetja je padla samo 20,5 milijona. Med obema transakcijama so dolgovi, državne garancije, subvencije, stečaj, pravni spori in spremembe cen aluminija. KAP je zato predvsem zgodba o socializaciji tveganja. Najmočnejši dokumentirani zaključek ni: »prodano prepoceni«. Je: zasebno lastništvo ni preprečilo, da država pozneje prevzame zelo velik del kreditnega tveganja. To je merljivo in dokazljivo.

PRIMER 8 — STOPANSKA BANKA: prodaja po čiščenju bilance z državnimi obveznicami

Severnomakedonska Stopanska Banka je skoraj šolski primer, zakaj je treba strošek sanacije ločiti od kupnine. Stanje pred prodajo. Konec devetdesetih je bila banka v resnih težavah. IMF opisuje likvidnostne probleme, velike slabe kredite in problematične velike dolžnike[29]. Pred prodajo je vlada banko očistila tako, da je izdala evrsko denominirane obveznice v zameno za slabe terjatve štirih največjih dolžnikov. Nominalni obseg: 235 milijonov nemških mark.[29]

Prodajna cena. Za približno: 85 % navadnega delniškega kapitala je bila dogovorjena cena: 94 milijonov DEM.[29] Glavni investitor je bila National Bank of Greece, poleg EBRD in IFC. Vlada naj bi iz samega svojega prodajnega deleža in premij prejela približno: 60 milijonov DEM.[29] Ali je bila banka torej »prodana za četrtino denarja, ki ga je prej vložila država«?

Tak naslov bi bil zavajajoč. 235 milijonov DEM je predstavljalo: zamenjavo slabih kreditov z državnimi obveznicami. To je bilo čiščenje bilance. 94 milijonov DEM pa je: cena za 85 % navadnih delnic. Gre za dve različni stvari. Vendar pa primer jasno pokaže: del zasebne privatizacije je bil možen šele po zelo velikem javnem prestrukturiranju bilance. To je legitimno vprašanje razdelitve stroškov in koristi. PRIMER 9 — MAKEDONSKI TELEKOM: 343,3 milijona EUR za 51 %.

Januarja 2001 je konzorcij pod vodstvom Matáva kupil: 51 % Makedonskega Telekoma za: 343,3 milijona EUR.[30] Prvotna tender ponudba je bila višja: 362,5 milijona EUR, končna cena pa se je zmanjšala, ker je bilo v delnice pretvorjenih manj upniških terjatev, kot je bilo prvotno pričakovano.[30] Zakaj je ta detajl pomemben? Ker pokaže, da: sprememba prodajne cene ni nujno popust. Lahko se spremeni: predmet transakcije. Če je manj dolga pretvorjenega v delnice, je struktura kapitala drugačna, zato se spremeni tudi cena 51-odstotnega paketa.

Privatizacijski denar je imel makroekonomski pomen. IMF je pozneje navedel, da je država od telekomunikacijske privatizacije prejela okoli: 323 milijonov USD deviznih prilivov v začetku leta 2001.[31] Ta denar je med drugim služil kot pomemben blažilnik deviznih rezerv v letu politično-varnostne krize. Primer zato ni mogoče skrčiti na: »telekom je odšel tujcem«. To je bil tudi velik javnofinančni in makroekonomski dogodek.

PRIMER 10 — FERRONIKELI: primer, kjer dejansko obstaja dokumentirana višja ponudba

Ferronikeli je eden najbolj zanimivih primerov ta članek, ker tukaj ne govorimo samo o: teoretični višji vrednosti. Obstaja dokumentiran drugi ponudnik z višjo nominalno ponudbo. Prvi postopek: približno 49 milijonov EUR. Maja 2005 je Radio Free Europe poročal, da je albansko-ameriški: Adi-Nikel postal začasni zmagovalec z ponudbo približno: 49 milijonov EUR.[32] V postopku sta bila samo dva ponudnika, kar je odprlo vprašanje pravil KTA o minimalnem številu ponudb.[32][33]

Končna prodaja: Alferon. Pozneje je KTA kot končnega kupca izbrala: Alferon. V takratnih objavah se pojavlja ponudbena številka okoli: 33 milijonov EUR.[34] Končni PAK dokument pa za pogodbo navaja: 30.554.371 EUR prodajne cene, plus: 20 milijonov EUR investicijskih obveznosti in postopno obveznost zaposlitve do: 1.000 delavcev.[35] Ali to dokazuje prodajo prepoceni?

To je bistveno močnejši indikator kot pri mnogih drugih primerih, ker obstaja: višja nominalna konkurenčna ponudba. Toda še vedno moramo vedeti ali sta bili ponudbi pravno kvalificirani, ali sta vsebovali enake investicijske in zaposlitvene zaveze, ali je bila višja ponudba zavezujoča in zakaj je bil prvi postopek spremenjen oziroma zaključen drugače. Raziskovalna literatura in takratno poročanje sta postopek kritizirala.[33][36] To upravičuje formulacijo: »resen procesni in cenovni vprašaj«. Ne upravičuje brez dodatne sodne ugotovitve formulacije: »dokazana kraja«.

PRIMER 11 — SHARRCEM: 30,1 milijona EUR, toda brez klasične odprte dražbe. Leta 2010 je PAK prodala cementarno Sharrcem skupini: Titan. Kupnina: 30,1 milijona EUR. Obveznost investicij: 35 milijonov EUR v petih letih. Obveznost ohranitve zaposlenih: 503 delavcev v določenem pogodbenem obdobju.[37] Zakaj primer ni idealen za določanje »poštene tržne cene«?

PAK navaja, da je bila prodaja izvedena skozi: neposredna pogajanja ob upoštevanju obstoječega najemnega razmerja in pravice prvega odkupa.[37] To pomeni manj neposrednega cenovnega odkrivanja kot pri odprtem tekmovanju več kupcev in hkrati pa je obstoječi upravljavec že poznal obrat in pred tem investiral. Poznejše poročilo PAK je pokazalo tudi spor glede tega, koliko pogodbenih investicij je kupec dejansko izpolnil.[38] Titan je pozneje trdil, da je do konca 2015 vložil celotnih dogovorjenih 35 milijonov EUR, PAK pa je po lastnem izračunu ugotavljala nižji znesek.[39] To je primer: kjer tudi izpolnjevanje investicijske komponente postane del vrednotenja privatizacije.

Vzorec A: država sanira — zasebnik kupi. Primeri NKBM, NLB in Stopanska Banka. Ključno vprašanje: koliko stroškov starih izgub je prevzel davkoplačevalec, preden je podjetje dobilo pozitivno tržno vrednost? Vzorec B: nizka kupnina + veliki stari dolgovi. Najčistejši primer: Sartid. Nizka kupnina sama še ne pomeni nizke ekonomske vrednosti posla, če so dolgovi ogromni. Toda če so dolgovi ostali javnemu ali staremu pravnemu subjektu, moramo pokazati tudi: kdo jih je na koncu nosil.

Vzorec C: kupec dobi podjetje, država pozneje prevzame novo tveganje. Najmočnejši primer: KAP. To je nekaj drugega kot podcenjena prodaja. Je: privatizacija z naknadno socializacijo tveganja. Vzorec D: konkurenčna ponudba dviguje ceno. Najbolj jasen primer: PLIVA. Barr in Actavis sta si konkurirala, cena pa je šla navzgor. To je najmočnejši praktični odgovor na vprašanje: kako ugotovimo tržno ceno? Pustimo več kvalificiranim kupcem: da tekmujejo. Dodatni test: kdo je ustvaril slabo bilanco?

Pri tranzicijskih prodajah mora biti dolg predmet raziskave, ne samo odbitek od cene. Treba je pogledati, ali je nastal zaradi izgube skupnega trga, tehnološkega zaostanka in recesije; zaradi slabega upravljanja; zaradi kreditiranega prevzema; zaradi poslov s povezanimi osebami; zaradi prenosa premoženja; ali zaradi kombinacije teh dejavnikov. Šele potem lahko razumemo, ali nizka cena odraža zunanji šok, poslovni neuspeh, izčrpavanje podjetja ali več procesov hkrati. Vzorec E: višji ponudnik obstaja, a ne zmaga. Najbolj zanimiv primer: Ferronikeli. Tak primer zahteva posebno preiskavo kvalifikacij, pogojev obeh ponudb, odločitev komisije in poznejših sprememb. Tukaj beseda: »sporno« ni prazna retorika. Ima konkreten dokumentiran procesni razlog.

Največja napaka: uporabljati knjigovodsko vrednost zemljišča kot avtomatično prodajno vrednost podjetja

Pri številnih nekdanjih industrijskih kompleksih je veliko političnega spora okoli: zemljišč. Tovarna lahko posluje slabo, vendar leži na obali, mestnem robu, logistični lokaciji in turistično zanimivem zemljišču. Če privatizacijska cena temelji predvsem na: slabem poslovanju podjetja, kupec pa lahko pozneje zemljišče preusmeri v: nepremičninski projekt, lahko nastane zelo velika kapitalska korist. Toda da bi dokazali podcenitev, potrebujemo tedanjo namensko rabo, možnost spremembe prostorskega plana, cenitev zemljišča, dejanski obseg zemljišča v transakciji in strošek rušenja in sanacije. Brez tega je trditev: »samo zemljišče je bilo vredno več«

lahko pravilna, vendar ostane: nedokazana. Druga velika napaka: poznejšo prodajno ceno avtomatično pripisati prvemu kupcu kot čisti dobiček. Primer NKBM je najbolj očiten. Če prvi kupec združi banke, kupi Abanko, zniža stroške, poveča dobiček in spremeni portfelj. potem kasnejša prodaja: ni prodaja istega sredstva. Enako velja za industrijsko podjetje po 200 milijonih investicij, desetletju poslovanja in novem izvoznem trgu.

Tretja velika napaka: državne garancije po privatizaciji ignorirati. Če zasebni lastnik prejme državno garancijo, subvencionirano elektriko, državno posojilo in odpis davkov. se dejanska ekonomika privatizacije spremeni. Zato ta članek pri KAP-u posebej loči: prodajno ceno 2005 od poznejšega javnega tveganja. Kranj in Tržič: cena stečajne mase ni isto kot vrednost nekdanjega industrijskega sistema.

Gorenjska pokaže, zakaj je pomembna časovnica. Do leta 1994 je v njeni industriji izginilo približno 9.000 delovnih mest.[40] Tekstilindus je šel v stečaj kot prezadolženo podjetje, njegova tovarna pa je bila po tedanjem poročanju na dražbi prodana sorazmerno poceni.[41] Peko je leta 1990 še izdelal skoraj štiri milijone parov čevljev, četrt stoletja pozneje pa je končal v stečaju.[42] Pri Planiki se kranjska proizvodnja po stečaju ni ohranila, čeprav je nekdanji kompleks pozneje dobil nove poslovne uporabnike.[43]

To ne dokazuje enotnega načrta za uničenje gorenjske industrije. Dokazuje pa, zakaj je premalo reči: »ob prodaji je bilo podjetje zadolženo, zato je bila cena razumljiva.« Dolg je samo ena vrstica v zadnjem poglavju. Raziskava mora pokazati tudi, kako je podjetje izgubljalo proizvodnjo, kdo je odločal, kaj se je prodajalo posebej in kdo je po koncu proizvodnje obvladoval zemljišča, hale, stroje in blagovne znamke.

Gorenjska pod lupo: od industrijskega sistema do stečajne mase. Če pogledamo samo zadnjo bilanco pred stečajem, je zgodba že skoraj končana. Prav zato je tak pogled lahko zavajajoč. Stečajna masa je ostanek procesa, ne merilo vsega, kar je podjetje predstavljalo desetletje ali dve prej. Pri Kranju in Tržiču lahko pot spremljamo dovolj konkretno, da vidimo, kako različni so bili mehanizmi propada in kaj je po njem ostalo.

Ta pregled pokaže, zakaj je stavek »podjetje je bilo ob prodaji vredno samo toliko« pogosto analitično prekratek. Pri Peku je mogoče leta 2016 natančno izmeriti 6,5 milijona EUR ocenjenega premoženja. Toda ta številka ne pove, kako je podjetje prišlo od skoraj štirih milijonov parov čevljev leta 1990 do stečajne mase četrt stoletja pozneje. Pri Planiki končna prodaja kompleksa prav tako ne pove, zakaj je proizvodnja v Kranju ugasnila, medtem ko je prodani proizvodni del v Turnišču lahko nadaljeval. Cena ostanka ni zgodovina podjetja.

Ali to dokazuje namensko oslabitev? Ne kot enoten sklep za vsa podjetja. Pri BPT obstaja pomemben sodoben dokument: delavci so že leta 1999 javno opozarjali, da se stroji poceni prodajajo oziroma odvažajo in da se deli premoženja oddajajo.[44] To je dokaz, da je bil strah pred razprodajo sredstev prisoten med samim propadanjem, ne šele v poznejšem kolektivnem spominu. Ni pa samo po sebi pravnomočen dokaz, da je nekdo vodil načrt namernega uničenja BPT.

Za tak sklep pri posameznem podjetju bi potrebovali sled odločitev: zapisnike uprav in nadzornih svetov, cenitve, kupce povezanih sredstev, kreditne tokove, prodaje strojev in zemljišč, spremembe namenske rabe ter morebitne sodne ugotovitve. Članek zato namena ne predpostavi — vendar ga tudi ne izključi samo zato, ker je bila družba na koncu zadolžena. Zadolženost je stanje; raziskovalno vprašanje je, kako je nastalo in kdo je iz procesa dobil premoženje, vpliv ali denarni tok.

Ne vsaka nepravilnost pomeni kaznivo dejanje — vendar nepravilnost ni samo tehnična opomba. Kdo je dobil družbeno premoženje? Velike privatizacije, novi lastniki in izgubljena podjetja od Slovenije do Kosova je pokazal hrvaški primer velik delež revidiranih privatizacij je vseboval nepravilnosti. Toda nepravilnost lahko pomeni napačen postopek, manjkajočo cenitev, neizpolnjen razvojni program, administrativno kršitev, prekršek oziroma sum kaznivega dejanja. Ta članek zato besedo: korupcija uporablja samo tam, kjer obstaja pravnomočna sodna ugotovitev, uradna kazenska ugotovitev oziroma jasno atribuirana obtožba, označena kot obtožba.

Primerjalna matrika: kaj številka kupnine dejansko pove?

Kateri primeri imajo najmočnejši dokazni problem glede cene? Ta članek ne bo izdelal lestvice. Lahko pa razvrsti: vrsto dokaznega vprašanja. Ferronikeli. Obstaja dokumentirana višja nominalna ponudba. Zato je potrebno pojasniti: zakaj ni postala končna prodaja. KAP. Največji problem ni nujno začetna kupnina. Je: velik javni kreditni rizik, ki nastane po privatizaciji.

Sartid. Največji problem je kombinacija zelo nizke kupnine, izločenih ogromnih dolgov in stečajnega postopka, ki ga je uradni protikorupcijski organ kritiziral. NKBM/NLB. Največji problem je: zamenjevanje stroška bančne sanacije z vrednostjo privatizacijskega deleža. PLIVA. Najmočnejši element je: dejanska cenovna konkurenca več strateških kupcev. Kaj bi morali preveriti, preden rečemo »prodano za drobiž«? Za vsako podjetje:

• datum cenitve;
• kdo jo je izdelal;
• uporabljena metoda;
• neto dolg;
• denar in terjatve;
• zemljišča in namenska raba;
• okoljske obveznosti;
• potrebne investicije;
• število kvalificiranih ponudnikov;
• najvišja ponudba;
• razlog zavrnitve višjih ponudb;
• prevzeti dolgovi;
• državni odpisi ali garancije;
• zaposlitvene obveznosti;
• poznejše državne subvencije;
• kasnejši prevzemi in dokapitalizacije.

Šele takrat lahko rečemo: cena je bila verjetno pod tržno vrednostjo ali: dokazi tega ne podpirajo. Kaj lahko po dokazih trdimo z visoko stopnjo gotovosti? Javna sanacija pred privatizacijo je bila pri nekaterih bankah ogromna. NLB, NKBM in Stopanska Banka to jasno kažejo.[1][2][29] Zneska sanacije in prodajne cene ni metodološko pravilno neposredno odštevati.

Gre za različni ekonomski kategoriji. NKBM je bila prodana za 250 milijonov EUR po konkurenčnem postopku. Poznejša cena prodaje NKBM OTP-ju ni bila javno razkrita. PLIVA je imela dejansko konkurenčno zviševanje ponudb do približno 2,5 milijarde USD. INA je bila leta 2003 delno prodana MOL-u; poznejši nakupi delnic so potekali pri precej višjih nominalnih cenah. To samo ne dokazuje podcenitve prvotnega 25-odstotnega paketa.

Sartid je bil prodan za okoli 23 milijonov USD brez prevzema okoli 1,7 milijarde USD starih dolgov. Stečajni in prodajni postopek Sartida je uradni Svet za boj proti korupciji kritiziral. KAP je bil privatiziran za 48,5 milijona EUR, nato pa je država prevzela več kot 100 milijonov EUR realiziranih garancijskih stroškov. To dokazuje veliko poznejše javno tveganje, ne samo po sebi podcenjene začetne cene.

Stopanska Banka je bila prodana šele po obsežnem čiščenju bilance z javnimi obveznicami. Ferronikeli ima dokumentirano višjo predhodno ponudbo in nižjo končno prodajno ceno. Sharrcem je bil prodan za 30,1 milijona EUR z dodatnimi 35 milijoni EUR investicijske obveznosti. Pri Sharrcemu je pozneje nastal spor o izpolnjevanju investicijske obveznosti. Knjigovodska vrednost, nominalni kapital ali predvojna vrednost niso sami po sebi tržna cena.

Najbolj pošten odgovor na naslovno vprašanje

Ali je bilo družbeno premoženje nekdanje Jugoslavije prodano prepoceni? Za celotno regijo: tega ni mogoče dokazati z eno številko ali enim sloganom. Pri nekaterih poslih imamo konkurenčne ponudbe, tržno ceno in velike investicije. Pri drugih imamo enega ponudnika, velik javni predhodni strošek, poznejše državne garancije, stečaj, procesne nepravilnosti oziroma dokumentirano višjo ponudbo, ki ni postala končna prodaja. Zato mora biti odgovor: primer za primerom. Najpomembnejša ugotovitev ta članek pa je še bolj temeljna: privatizacijska kupnina je samo ena vrstica v veliko večjem računu. Če želimo razumeti, kdo je res pridobil in kdo nosil strošek, moramo sešteti:

• kupnino;
• dolgove;
• javno sanacijo;
• investicije;
• subvencije;
• garancije;
• zemljišča;
• kasnejše prevzeme;
• in stečajne izgube.

Po analizi cene se vprašanje premakne k ljudem, financiranju in poslovnim mrežam: Novi lastniki in stare povezave: menedžerski prevzemi, banke, poslovne mreže in sodno dokazani primeri zlorab v postjugoslovanski privatizaciji.